公司最早创立于 1994 年，最早从事脱脂棉纱等事务，2001 年引入德国无菌医用包装 机出产灭菌包装沙布片，2003 年非典期间公司产品曾进入小汤山医院。

　　2007 年组成研制中心，进入高端医用辅料范畴;2008 年引入意大利设备，全国首家防 静脉曲张压力袜;2009 年进入手术感控范畴，许昌出产基地产品进一步扩展。

　　2006 年与德国洛曼劳仕公司合营建立绍兴托美，进入压力医治与固定范畴的一起开端 着力国内商场的拓宽。

　　2017 年建立上海联德医用生物，公司研制才能完结跃升，造口袋(2018/04)、水胶体 敷料(2018/11)、负压引流护创资料(2019/05)连续拿到注册证，人工真皮等产品进 入临床。

　　2019 年，公司经过收买杭州浦健、姑苏美迪斯和英国 Rocialle 进一步丰厚产品线 月，公司同意了出产线搬家扩产晋级项目的方案，建造用地土地面积为 116313.97 平方米，项目达产后可构成年产 1.2 万吨医用纱布片、腹部垫等创伤办理产 品和 1.25 亿件手术包、手术主单和手术衣等手术感控产品的出产才能。

　　2020 年中报发表，公司拟认购浙江斯坦格运动护具科技股份有限公司，旨在布局护具 类产品范畴。

　　公司事务根本盘为传统创伤办理-纱布类、无纺布类及压力医治与固定-纱带，均为纺织 类医用产品，协助公司取得安稳的海外客户和构建了两家的本钱和质量管控系统。收入 从 2015 年的 6.52 亿添加到 2019 年的 9.27 亿，复合增速 9.2%，收入占比从 2015 年的 64.8%下降到 2019 年的 51.1%。

　　公司从手术巾等纺织产品切入，寻找到第二添加点—手术感控，一方面协助公司从根底 耗材切入临床耗材范畴，另一方面培养起一只近 300 人的自主品牌团队。收入从 2015 年的 2.31 亿添加到 2019 年的 6.60 亿，复合增速 30.0%。

　　现代创伤辅料尽管 2019 年收入仅 0.72 亿，可是临床团队的完善和后续针对急性、缓慢 创伤的高功用辅料连续上市，有望拉动全体创伤办理板块增速。

　　环绕手术和创伤办理，公司不断在笔直临床范畴推出相关产品，一方面与出售途径发生 协同，另一方面经过临床纵深强化竞赛优势。公司产品环绕手术运用链进行布局，各个 产品在同享出售途径的一起，也可以不断完善对手术运用链的事务掩盖。以压力医治与 固定产品系列为例，该系列产品广泛运用于术前和术后的护理，成为了公司中心事务的 有力弥补。压力医治产品跟手术室感控产品途径共通，也能一起同享创伤办理的院外渠 道。连续这一思路，公司先后布局了清洁消毒、造口护理和运动恢复等范畴。

　　公司出售方式首要为海外 OEM 方式，国内事务占比不断添加。经过为海外公司进行代 工贴牌出产，削减了品控危险，下降了出售途径拓宽的难度。公司收入状况以境外为主， 2019 年奉献营收 1,257 百万元。近年来公司不断加强对国内事务的拓宽，境内收入占 比从 2015 年的 18%上升至 2019 年的 32%，2015-2019 年境内事务增速均坚持着 30% 左右的添加。

　　不同于国内大都传统 OEM 企业，公司重视国内商场的开辟，具有领先地位。比较于奥 美医疗专心于境外商场，公司近年国内商场营收占比逐年进步，在统筹海外商场的一起 不断开辟国内商场，然后确保了近年公司成绩的稳步添加。公司 2019 年境内事务收入 将近 6 亿元，远远领跑同职业竞赛对手。

　　公司出售费用率介于奥美医疗和稳健医疗之间，首要系不断对国内出售途径的拓宽所构成的，可是跟着产品品牌力的进步，净赢利优于国外。与低值耗材范畴的其他 OEM 方式公司 比较，公司活跃拓宽国内商场，发生了较高的出售费用。而更为重视国内商场的稳健医 疗的出售费用率则远远高于别的两家公司，首要原由于稳健医疗有部分日用消费品事务， 其消费品品牌“全棉年代”具有较为老练的出售途径。由此可见，公司出售费用率的上 升是不断拓宽国内途径的成果。公司国内事务近年坚持着将近 30%的高速添加，在国 内自营事务毛利率高于国外的状况下，跟着产品品牌力的进步，公司的赢利水平将不断添加。

　　创伤办理产品可根据不同类型或不同严峻程度的创伤进行分类。创伤办理首要指的是医 用敷料和其他纱布类产品(纱带)，医用敷料包含传统的纱布类产品以及运用高端资料 的新式敷料。创伤根据受感染状况，可分为未感染创伤和已感染且有疼痛感创伤。产品 除了针对其感染状况的相应产品外，创伤维护类产品也是创伤办理范畴的一大分支。

　　创伤根据创伤自身的不同品种，分为急性创伤和缓慢创伤，新式敷料关于缓慢创伤具有 更好的医治作用。急性创伤是因外伤忽然构成且愈合较快的创伤;缓慢创伤是指创伤未 依预期时刻愈合，或停留在某一愈合阶段，进程超越 4-6 周以上。据英国国家卫生与临 床优化研究院文章显现，纱布类的传统敷料用于各种急缓慢创伤的护理，可是跟着新式 的高端敷料的呈现，一些先进敷料(如水胶体、水凝胶等)比简略的传统敷料能更有用 地医治某些创伤，乃至关于某些缓慢创伤医治而言，传统敷料现已不再惯例用于其医治。

　　新式敷料在缓慢创伤范畴较传统敷料更具优势，关于现在几大类型的缓慢创伤，适用的 新式敷料及疗法如下表所示:

　　创伤办理(敷料)商场规划超越 70 亿元，高端产品获益于可支配收入和医疗服务水平 的进步。现在国内的创伤办理产品首要以低端传统敷料为主，跟着我国经济高速开展， 人均可支配收入继续添加，就医需求快速添加。在医疗服务水平不断晋级的大布景下， 新式医用敷料的需求也在继续添加，公司有望获益此次消费晋级趋势，不断取得商场比例。

　　国内医用敷料职业比例进步仍有宽广空间。在医用敷料范畴，振德医疗、稳健医疗和奥 美医疗在曩昔几年中商场比例一向稳居职业前三，构成了医用敷料职业的榜首队伍。因 职业界公司遍及以海外商场为重心，三家头部公司算计境内收入(稳健仅为医用敷料业 务收入)为 1,287 百万元，仅占国内分额的 18%。在未来带量收买使资源不断向头部 会集的状况下，龙头企业比例有望凭借此优势与高端医用敷料范畴的研制优势得到进一 步的进步。

　　我国未来创伤办理商场规划可到达 200 亿元。据 Coloplast 年报发表，欧洲创伤办理市 场规划到达 230 亿克朗，约合 240 亿人民币。结合欧洲 7.4 亿人口数，人均创伤办理 开销到达 32 元。以我国 14 亿人口计算，我国未来的创伤办理商场可到达 461 亿元， 考虑到国民付出才能相较于发达地区商场仍有必定距离，以及“两票制”带来的高开因 素，保存估量国内未来商场规划可达 200 亿元，具有宽广的商场空间。

　　公司立足于传统创伤办理，不断优化出产工艺以坚持领先地位。公司最早于 2001 年与 德国合资，引入无菌流水线进行无菌纱布块事务的出产制作，开端进军国内，在随后不 断对出产工艺进行改进，2019 年创伤办理事务(传统创伤护理和新式医用敷料)收入 为 882 百万元。2015-2019 年复合增速为 8%。

　　公司产品掩盖各种急缓慢创伤，新产品面世将继续确保公司事务的先进性。就创伤轻重 程度而言，一般状况下一般的敷料就可以确保创伤的愈合。可是关于切断较大或许切断 较深的创伤，例如骨科脊柱手术或许开胸手术等，一般的敷料难以促进创伤愈合。负压 引流医治经过在创伤处发明负压环境，可以有用将易引发感染的细菌吸出，一起促进新 生安排的成长。公司在 2019 年现已取得了相应产品的注册证。有望近期参加创伤办理产品宗族。

　　公司正经过医用协作活跃布局新式敷料商场，研制项目丰厚。公司近年来不断推进新式 医用敷料的研制，逐步向高端商场推进。公司现在有表皮细胞富集器项目现已进入注册 审评阶段，体现公司医工协作的才能。身体烧伤面积在 60%以上的患者，抢救成功率 仅为 50%左右，当烧伤面积到达 90%时，存活率缺乏 5%。表皮细胞富集器将表皮消 化成细胞液，然后再将这些细胞液以纤维蛋白胶作为载体固定在烧伤的创伤上，有用保 证了供皮缺乏或许无法手术的患者创伤愈合。

　　公司专心高端产品研制，2020 年上半年投入研制费用 73 百万元，现在还有一个项目已 经完结了临床试验，拟提交注册请求;两个项目现已发动临床试验。

　　院内感染根据感染发生的场景不同，可分为护理感染和手术感染。感染首要有三个来历: 环境、护理者和患者，首要经过手术切断，静脉针口处以及呼吸管，经过触摸被感染表 面完结传达。据美国疾病操控防备中心(CDC)发表数据，手术感染率约在 2%左右。 感染操控现已成为医院必不可少的部分。全面的医院感控方案非常详尽，首要由五个方 面组成，血液感控、环境外表清洁，全面护理方案、手术室感控、和呼吸道感控。美国公司 Medline 在这个范畴具有全面的布局。

　　公司现在感控事务首要掩盖手术室感控，未 来可晋级至全方位的院内感染操控解决方案。 感染操控可分为术前、术中、术后、恢复感控。术前护理首要包含患者在家关于皮肤表 面的清洁与护理;术中感控首要是将手术用品标准化，配以相应的感控产品对感染源进 行阻隔;术后首要是对患者创伤的护理，供给一个在手术切断邻近供给抗微生物的维护; 恢复感控首要是用于患者恢复阶段的创伤办理所需的东西、辅导和教育。这一套完善的 护理系统可以协助患者尽可能的削减感染的可能性。

　　据福建省投标成果公示，近期公司中标四款手术包产品，均价在 120 元/件左右，按 2018 全国手术量测算，在所有手术均运用一次性手术包的状况下，商场空间将近 75 亿元。 一次性手术包浸透率现在约为 35%左右，以此计算当时手术包事务商场空间约为 26 亿 元，未来仍有较大进步空间。

　　公司 2019 年手术包收入 3 亿元，销量约为 4 百万件。公司 2019 年境内事务营收占比 为 32%，以此预算手术包国内销量约为 131 万件，与全国全体手术量比较，浸透率仅 为 2%，仍有较大的进步空间。

　　公司 2019 年手术包事务毛利率为 40.33%，以此对公司手术包事务规划进行预算成果如下:

　　手术感染操控事务的首要产品为一次性手术单、手术包、手术衣。手术包一般由大包布、 手术铺单和美亚袋组成，并配以详细手术所需的手术配件。手术铺单是手术包的中心组 件，相较于传统的布制铺单更契合手术中的实践需求，更有用维护患者和医护人员。

　　无纺布是感控产品的首要原料，相较于传统手术铺单优势显着。根据无纺布不同的特性 (阻水性、吸水性)，手术铺单具有阻(吸)水性佳，柔韧度好，无落絮，粘胶不过敏、 抗静电、抗酒精、抗血浆和抗油污等长处。手术铺单和手术包均为一次性运用耗材，相 较于传统运用的布制铺单具有更大的优势。传统铺单需求在运用后进行清洗消毒并重复 运用，难以根绝穿插感染的状况。而一次性手术铺单在其自身具有的特性上全面优于传 统铺单，一起完全根绝了不同手术之间因没能完全清洁而构成的穿插感染。

　　许昌市公司重要出产基地，扩产方案为公司未来增量供给确保。许昌振德新建的水刺无 纺布出产线 月正式竣工，据项目环境影响评价陈述发表，项目建成后将 到达年产 30 亿片湿巾、47 亿片医用无纺布的出产才能。河南劳作人口众多，底层职工 薪酬本钱较低，公司仍有继续在河南扩张的方案。一起公司于 2019 年 12 月以公开拍 卖方法竞得国有建造用地运用权，公司将“纺粘无纺布及其制品出产线建造项目”施行 地址改变至此，首要用于许昌振德医用纱布片、腹部垫等创伤办理产品以及许昌正德手 术包、手术主单和手术衣等手术感控产品现有出产线的全体搬家及扩产晋级。项目建造用地土地面积为 116313.97 平方米，项目达产后可构成年产 1.2 万吨医用纱布片、腹部 垫等创伤办理产品和 1.25 亿件手术包、手术主单和手术衣等手术感控产品的出产才能。

　　一次性手术感控产品正在快速替换传统产品。以手术铺单为例，传统运用的铺单是织布 做的，术后需求进行清洗消毒，进程繁琐，一起也简单引原因消毒不完全导致的手术间 不同患者的穿插感染。因而感控功用更好，运用更为简洁的一次性手术感控产品正在不 断对传统布制床布进行替换。据 2019 年全国卫生统计年鉴，2018 年全国医疗机构住 院手术人次达 6172 万，获益于医疗水平缓居民可支配收入的继续添加，手术量近几年 坚持安稳添加，一次性手术感控产品可替换空间不断扩展。

　　一次性感控产品作用显着，非外科手术增量获益于感控的高标准。据《中华医院感染学 杂志》陈述，运用一次性感控产品时手术部位感染发生率显着低于运用棉布感控产品 (2.83%/6.51%)。受YQ的影响，外科手术的感控产品将成为要点，一次性产品 代替传统产品的速度有望进步。近年非外科手术迎来迸发期，2015-2018 年复合增速约 为 13.9%。非外科手术多为介入手术，介入手术相较于传统外科手术具有更高的精密度 要求以及感染操控要求，然后使一次性感控产品在非外科手术范畴中完结了快速的转化， 关于传统重复运用的感控产品的代替具有更好的预期，未来有望继续向外科手术范畴渗 透，逐步完结对传统产品完结代替。

　　术中感控作为手术感控运用环节的中心，辐射笔直临床范畴带动其他品类出售。手术感 控整个运用链的方针运用人群完全相同，公司可以经过对中心产品的掩盖，与公司布局 的创伤办理与压力医治与固定构成协同，带动产品出售。一起公司可以在手术感控运用 链上导入新产品，在扩展公司事务规划的一起，进一步完善产品布局，有望在未来构成 环绕手术室乃至是医院的全方位手术感控解决方案。

　　公司与 2019 年完结收买英国 Rocialle Healthcare 55%股权，活跃拓宽海外出售途径。 据 Rocialle 官网介绍，Rocialle 在英国 NHS(National Health Service)系统中 95%的医 院完结掩盖，其产品包含手术包与传统器械消毒产品，与公司产品具有杰出的协同效应， 可共享出售途径。经过对 Rocialle 的收买，公司有望完结手术感控事务在海外出售途径 的进一步拓宽以及对手术感控范畴布局的完善。

　　公司运用中心产品协同效应，正在笔直临床范畴布局。公司现在现已在造口袋和压力治 疗与固定范畴有必定布局，与公司两大中心事务构成了杰出的弥补与联接。公司活跃布 局清洁消毒、造口护理、运动恢复范畴等方面的事务，打造以感染操控为中心，创伤管 理为首要产品，辅以衍出产品，打造掩盖笔直临床范畴多元化产品的事务方式。

　　压力医治与固定和造口袋可作为术后护理产品，与手术感控发生协同效应。“手术-术后 创伤恢复”适用于绝大大都的手术状况。公司的创伤办理产品在运用环节上紧随手术环 节，经过手术感控事务在医师集体中堆集的口碑和品牌效应，可以与之发生联动效应， 带动压力医治与固定穿品的开展，在进行相关手术的患者进行手术今后，遭到“振德” 品牌影响的医师关于振德后续产品的引荐，对公司其他事务范畴的产品具有杰出的协同 效应。

　　压力医治与固定产品首要为纱带和压力袜。压力袜经过在足踝部建立最高支撑压力，顺 着让步向上逐步递减，在小腿肚减到最大压力值的 70%-90%，在大腿处减到最大压力值的 25%-45%，这种压力散布促进下肢静脉的血液回流，有用缓解或改进下肢静脉和静脉瓣膜所接受压力，促进血液回流心脏，防止血栓构成与静脉曲张。

　　造口袋是术后恢复对患者分泌物的容器。人体肛门周围有两层括约肌，以闸口的方式控 制粪便的分泌。造口术后，肛门的功用消失，人工肛门并没有括约肌，粪便排放不受操控，所以运用造口袋以防止粪便排出时分的为难与不变。

　　公司于 2019 年完结收买姑苏美迪斯 70%股权，进一步完善国内产品。据公司官网介绍， 姑苏美迪斯是全国榜首家研制和出产自粘弹性纱带的厂家，现在国内三种先进技术均来自于此公司。一起美迪斯也具有完善的海外出售系统和途径，80%以上的产品销往全球 100 多个国家和地区。在产品上，美迪斯可以有用弥补公司压力医治与固定范畴的事务， 推进公司在运动维护与恢复范畴的布局，一起美迪斯的海外出售途径能与公司构成杰出 的协同效应。

　　欧美发达地区可经过产品供给链优化完结毛利率的进步。发达地区的医疗职业开展先于 国内，现在现已较为遍及。各大业界龙头商场比例坚持安稳添加。公司可经过对产品供 应链优化进步毛利率;经过供给链笔直整合不断建立产品质量本钱优势，稳固加深与现 有客户的协作;经过打造高端现代创伤产品、进步传统产品精益出产制作活跃开发和捕 捉世界商场潜在大客户的协作机会;经过并购海外相关公司完结存量商场比例拓宽。

　　海外增量商场来自于其他开展我国家的新式商场浸透。公司经过依托“一带一路”国家 战略，活跃开发南美、非洲、东南亚等新式商场，进步海外商场比例，继续推行公司品 牌。根据 Coloplast 年报发表，公司创伤办理事务在欧洲商场事务的增速仅为 6%，而 在开展中商场到达了 12%。其他地区的状况与我国的开展途径类似，在“治疗人群持 续扩展”与“医疗资源晋级”两大逻辑的加持下不断驱动产品需求，未来有望完结掩盖。

　　公司毛利率水平仍有较大的进步空间。奥美医疗作为低值耗材范畴内专精于海外商场 (海外出售占比 88%)的 OEM 公司，与公司产品类型类似，具有较低的出售费用率， 毛利率可以安稳在一个较高的水平，而公司由于正处于海外途径收买整合与新式商场拓 展的阶段，毛利率为 25%。跟着海外商场的途径整合日益完善、供给链办理不断优化， 公司毛利率水平仍有较大的进步空间。

　　国内商场处于产品替换阶段，传统的一般纱布和布制手术铺巾在未来几年会逐步被高端 医用敷料和一次性手术包所代替。在此进程中，公司投入着力于境内商场商场拓宽，销 售团队人数从 2017 年的 161 人扩张至 2019 年的 257 人。公司境内出售首要有三大渠 道:医院、连锁药店和网络电商。公司不同产品间具有杰出的协同效应，可凭借相同的 途径对不同产品进行导入。现在公司境内事务坚持高速添加，且商场比例紧追国内龙头。

　　公司境内直营医院端掩盖达 4000 家，电商途径快速添加。公司在境内商场的出售途径 首要有三:医院、药店和电商。公司不断扩展国内出售团队，发挥品牌影响力，稳固市 场领先地位。医院方面，公司产品现已掩盖全国悉数省市自治区的 4000 多家医院;在 药房方面，公司加快百强连锁开发，掩盖率已达 80%以上;电商方面，公司活跃拓宽 各大线上途径，出售收入完结大幅度添加。公司 2019 年完结境内出售 598 百万元，同 比添加 39.58%，其间线%。

　　多样的出售途径可以进一步进步公司的净赢利率。公司现在处于出售途径拓宽的阶段， 相应发生了较高的出售费用，跟着YQ影响，公司快速打通了国内出售途径。未来公司 成绩有望在坚持高速添加的一起节约部分出售费用，进一步下降公司出售费用率。一起 跟着公司在欧美地区的供给链优化，公司办理费用率有望安稳在一个相对较低的水平。

　　YQ推进成绩大幅度添加，堆集公司加快晋级的本钱。据公司 2020 年中报发表，公司 2020 年上半年完结经营收入 38.1 亿元，同比添加 404.8%。其间防疫类防护用品完结 出售 26.5 亿元。一起公司有合同负债 2.1 亿元(首要系防疫类物资订单所构成的)，为下半 年成绩供给坚实根底。公司在运营现金流大幅添加的状况下，投入研制费用 7320.1 万 元，活跃向高端敷料范畴拓宽，有望加快公司的晋级。

　　YQ期间公司经过出售防护用品至医院和连锁药店，成功拓宽事务途径。YQ期间，医 用防护用品需求快速进步 ，公司安稳价格对国内医院进行供货。以我国人民解放军 901 医院为例，YQ期间一般医用外科口罩依然以 1 元/件左右的价格进行出售，成功进步 翻开国内新的出售途径，经过在头部医院的进院，有用进步了公司的品牌影响力。

　　公司在一季度首要接纳国内订单，在确保价格合理、安稳前提下援助了各大医院与药店， 成功打通出售途径。跟着二季度国内YQ得到开端操控，海外YQ不断重复，公司的订 单开端向海外歪斜。跟着国内YQ防控常态化，海外YQ依然继续，全球对口罩发生了 较为长时间的需求。据 6 月 10 日上交所投资者互动途径发表，现在日产能一般平面口罩 800 万只、N95 100 万只、防护服阻隔服 5 万件，且现在订单丰满已到三季度。公司近 期又取得美国 FDA 非医用防护口罩紧迫运用授权(EUA)，估计后续有望新增美国订单。

　　公司非YQ事务有望在完结成绩跃升后继续坚持高速添加。公司多年来在国内建立了与 医院、连锁药店与网络电商全途径的优势，在国外与世界客户长时间坚持杰出联系。在疫 情期间，公司体现出了杰出的供给才能、有序的价格办理系统，取得协作伙伴与各大客 户的共同认同，公司出售途径快速扩张，进步了公司产品市占率与掩盖率，公司 2020 年上半年除掉防疫类产品后完结主营事务收入 11.7 亿元，同口径同比添加 61.6%。

　　YQ产品途径与公司中心产品途径重合，有望凭借途径放量。公司各类产品均为护理类 低值耗材，具有必定的关联性，在公司经过医用防护事务成功翻开医院出售途径后，其 他产品可依托协同效应进行出售。标杆医院的进院也能进一步为公司建立品牌效应做出 奉献。一起公司的产能扩张方案也能为公司未来产品放量供给确保。

　　因YQ原因，公司完结了很多的防疫类产品出售，考虑到YQ的继续性，和下一年防疫类 价格回落，猜测 2020-2022 年防疫类产品收入别离为 5500、900、800 百万元。公司在YQ期间，中心产品并未遭到影响，估计未来将坚持高增速。考虑到公司 2020 年业 绩高速添加带来的高基数，2021 年公司各项事务增速进行必定程度的下调。手术感控 事务增速 2020-2022 年别离为 65%、25%、35%，传统创伤护理产品未来三年坚持 10% 添加，而现代创伤敷料有望借由出售途径的拓宽完结放量，假定 2020-2022 年增速分 别为 30%、30%、40%。公司未来有望经过规划优势与国内商场的开辟完结毛利率的 进步。

　　YQ期间，公司防疫类产品求过于供，发生了很多的费用，因而 2020 年猜测公司各项 费用都有明显添加，而 2021 年跟着YQ的逐步好转，各项费用会有必定的回落。

　　公司的防疫类产品在YQ期间需求量快速上升，成功打通医院、药房、电商等出售途径， 海内外品牌影响力进步。公司中心产品与防疫类产品具有途径协同效应，后续有望完结 产品导入。估计公司 2020 年至 2022 年净赢利别离为 21.5，6.3，7.8 亿元，EPS 别离 为 10.82、3.17、3.93 元，对应 PE 别离为 6.1、20.8、16.8 倍。

　　，考虑到YQ快速协助公司打通国内出售渠 道，未来有望继续导入非防疫类产品，完结成绩的添加，根据公司非YQ类产品的高成 长性，估值应处于较高区间。因而咱们根据 2021 年 EPS 给予 30X，对应方针价 95.1 元

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