振德医疗成立于 1994 年，以传统医用敷料 OEM 发家，经过内生和外延式开展， 产品线逐渐拓宽到高毛利的造口与现代创伤护理、手术感控、感控防护、根底创伤护 理产品和压力医治与固定等系列产品，为国内低值医疗耗材龙头企业。

　　公司股权明晰，董事长鲁建国、沈振芳配偶经过直接和直接持有上市公司 50.29% 股份，鲁建国为实践操控人。

　　公司产品涵盖造口与现代创伤护理、手术感控、感控防护、根底创伤护理产品和 压力医治与固定等，产品线极为丰厚，且具有强壮品牌影响力。

　　近年来经过内生和外延并购完结快速开展。2015-2019 年收入复合增速 16.3%， 净赢利复合增速 18.7%，2019 年收入 18.7 亿元，同比增速 30.7%，净赢利 1.57 亿元， 同比增速 20.5%。2020 上半年收入 38.20 亿元，同比增速 401.2%，净赢利 9.89 亿元， 同比增速 1544.7%，公司成绩高速添加，首要原因:1)全球新冠疫情导致防疫类产 品销量大幅添加;2)途径拓宽带动传统事务快速添加;3)2019 年上年收买英国 Rocialle Healthcare Limited 公司 55%股权并表。

　　收入结构优化，高毛利率品类占比稳步进步。2015 年以来，高毛利率的手术感 控、压力医治与固定和现代敷料产品收入占比继续进步，2019 年占比别离为 35.3%、 15.2%、3.9%，传统创伤护理占比下降，从 2015 年 54.6%下降到 2019 年 43.4%，随 着感控类产品高速添加和现代创伤辅料上量，公司未来收入结构将继续优化。

　　近年来毛利率和净赢利率坚持上升态势。收入结构继续优化，高毛利率品类占 比稳步进步，咱们以为跟着手术感控、现代敷料、压力医治与固定等事务快速生长， 公司未来毛利率和净赢利率坚持上升趋势。费用端全体坚持安稳，出售费用率有增 长，首要原因是公司加大投入，扩建出售团队加快拓宽内销商场。

　　手术感控产品又称手术感染操控产品，由各类手术单、手术衣、防护服和手术包 等组成，其意图是树立一个无菌手术创面区，阻挠外来物质及微生物侵入手术创面 或患者体液、血液对受术者及手术环境污染，防止在侵入性外科手术时感染源在医 护人员和患者之间、患者与患者之间的传达，保证患者与医护人员的安全。

　　手术感控产品可分为重复运用型(多为布制)和一次性运用型(多为非织造布)， 其间非织造布手术感控产品具有脱絮率低、削减穿插感染危险(可使得手术中的交 叉感染危险下降 60%)、舒适度高和吸水性强的长处，在兴旺国家得到了广泛的运用， 美国和加拿大医疗和手术商场每年耗费 30 万吨医用无纺布。

　　国内一次性运用感控类产品终端商场可达百亿元。依据振德医疗招股书报导， 2014 年北美商场的一次性隔绝医疗非织造布产品浸透率达 90%，而亚太区域商场渗 透率仅为 15%，我国商场浸透率不到 10%。2018 年住院手术人次达 6172 万人次， 国内一次性手术包用量 1500 万左右，商场浸透率 20%-25%，国内手术感控依然以重 复运用型产品为主。依照出厂价 120 元/件预算，2020 年一次性手术包国内商场规划 约 20 亿元。参阅北美商场 90%浸透率，依照 6000-7000 万住院手术人次测算，国内 商场规划 65 亿-80 亿元，考虑到近五年住院手术人次 10%左右复合增速，咱们猜测 未来国内一次性手术包商场规划可达百亿元。

　　新冠疫情加快拓宽世界国内商场事务。2020 年头新冠疫情迸发，口罩、防护服 和阻隔衣等防疫物资存在巨大缺口，公司统筹布置，全力保证防疫物资出产供给。疫 情期间公司杰出的供给才能体现、健康有序的价格管理体系和安稳牢靠的产质量量 在业界取得杰出口碑，在医院和药店途径继续施行大客户战略，活跃推进大客户开 发，进步百强医院、三甲医院、百强连锁的商场掩盖率和占有率，极大进步了品牌影 响力。

　　到 2020 年 6 月，公司产品已掩盖 4900 多家医院，较年头添加约 900 家，其 中三甲医院 730 家，较年头添加 200 多家;药店零售途径，算计掩盖全国约 6 万家 药店门店，较年头添加约 1 万家门店;电商途径，天猫、京东、唯品会、拼多多等电 产品台算计开设 10 多家店肆，2020 年上半年店肆累计访客数量超 4000 万人。

　　2020 上半年境内出售 13.45 亿元，同比增速 413.26%，其间防疫类防护用品境内 出售 10.15 亿元，除掉防疫类防护用品境内出售额 3.3 亿元，同比添加 44.3%。上半 年疫情导致手术量和门诊量大幅削减布景下，公司除掉防疫类产品外的防护类出售 快速添加，首要原因是途径广度和深度的拓宽。

　　疫情期间惯例事务安稳继续供给，大大进步了世界客户全面战略协作关系。2020 年二季度全球疫情迸发，公司在保证国内供给一起，给予世界客户感控防护产品稳 定供给，取得欧美客户极高信赖和认可;运用全球感控防护类产品需求激增，商场偏 单薄的南美、非洲、中东及东南亚商场的开辟取得打破;此外，凭仗英国控股子公司 Rocialle Healthcare Limited 在途径、出产、技能等方面优势，完结英国商场的快速拓 展。

　　2020 上半年境外出售 24.69 亿元，同比添加 400.3%，其间防护用品出售额 16.34 亿元，除掉防疫类用品，境外出售 8.36 亿元，同比添加 69.6%。全球疫情期间，海 外防护用品出产受影响，振德医疗凭仗安稳继续出产和供给才能敏捷开辟境外商场， 估计未来境外出售有望继续高添加。

　　海内外途径拓宽带动感控类事务高速添加。2020 年上半年感控类收入 5.14 亿 元，同比增速 150%，估计全年出售额打破 13 亿元，途径拓宽带动感控类继续高增 长。国内一次性手术包商场空间百亿元，假定振德医疗未来做到 30%-40%商场份额， 国内出售额 30-40 亿元。

　　医用敷料为创伤处的掩盖物，在创伤愈合过程中代替受损的皮肤起到暂时性屏 障效果，防止或操控创伤感染，供给有利于创面愈合的环境。以“湿润愈合理论”为 鸿沟，将医疗敷料分为传统敷料和新式创伤敷料。

　　近年来全球医用敷料商场坚持安稳添加，依据 BMI Research 核算，2018 年全球 医用敷料商场规划 121.6 亿美金，跟着全球老龄化带来的溃疡、褥疮等病症患者的增 加，全球医用辅料需求将继续添加，估计 2020 年将到达 132.8 亿美金。

　　美国、欧洲和日本等兴旺经济体是全球最首要的医用敷料消费商场，国内医用敷料 商场进入快速添加。BMI Research 核算 2014-2018 年我国医用敷料商场规划由 39.9 亿元添加至 65.4 亿元，期间复合增速 13.1%，大幅高于同期全球 2.3%增速，估计 2020 年商场规划达 82.3 亿元。我国医用敷料正由传统敷料向高端敷料开展，高端敷料将 成为国内商场开展的驱动力。

　　20 世纪 90 时代以来医用敷料出产逐渐转移至亚洲、南美等区域和国家，海外知 名的医疗器械公司担任研制和营销。我国已成为全球最大的医用敷料出口国，2018 年我国医用敷料出口额约 30.43 亿美元，约占全球 25%商场份额。

　　高端创伤敷料首要以湿性创伤愈合理论为根底，具有减轻换药苦楚、缩短愈合时 间、削减换药次数、下降医务人员的劳动强度、下降归纳医治本钱、换药操作简洁易 行等长处。高端敷料临床运用首要针对杂乱的创伤护理，包含缓慢创伤、烧伤、杂乱 手术创伤等。

　　依据 BMI Research 的核算，2017 年高端敷料商场规划达 55.95 亿美元，在医用 敷料商场占比 51.2%，估计 2022 年商场规划将打破 70 亿美金。新式敷料范畴首要被 3M、Acelity、V.A.C.Therapy 等世界厂商所占有，产品以高价高质量为主。跟着国内 厂商在技能与质量上的不断进步，高端医用敷料范畴未来有较大的国产代替空间。

　　公司接连多年稳居我国医用敷料出口前三名。公司境外出售首要采纳 OEM 模 式与境外医疗器械品牌商协作，即公司依据境外品牌商供给的技能规范和质量规范 进行贴牌出产，境外品牌商以其品牌在世界商场上进行出售，商场掩盖全球六大洲(欧洲、北美洲、南美洲、亚洲、非洲和大洋洲)多个国家和区域。

　　海外商场，公司与 Lohmann&Rauscher、Cardinal Healthcare、Medline、Hartmann、 Mckesson、Onemed 在内的多家国外闻名医疗器械品牌商树立了杰出的长时间协作关系; 在国内商场，途径已掩盖全国各省(市、自治区)，产品销往国内很多医疗机构和药 店。近年来，公司境内出售一向坚持快速添加。一起，公司凭仗高质量的产品和优质 的服务，已在客户和商场上构成了杰出的品牌形象和闻名度。

　　现代创伤敷料产品线逐渐完善，未来有望成为新的成绩添加点。经过多年研制积 累，公司现代创伤敷料产品已成队伍，未来有望经过自研和外延并购继续丰厚产品 线。现代创伤敷料附加值相对较高，有望凭仗国内出售途径拓宽完结放量。

　　造口一般是针对直肠、膀胱病变(如直肠癌、膀胱癌、肠梗阻等)，手术切除病 变的部位(例如直肠癌会切除直肠、肛管，膀胱癌会切除膀胱)，将肠管一段或许两 端引出到体表以构成一个开口，将大便或许小便经过该造口排出。造口袋首要由外 袋、底盘和过滤片组成，依据底盘和袋体是否可分离，造口袋分为一件式造口袋和两 件式造口袋。

　　依据 Transparency Market Research 发布陈述，2011 年全球造口袋商场规划约 21 亿美元，估计到 2018 年到达 26 亿美金。现在全球造口袋商场规划约 160 亿元，年 均添加率约 3%-4%。跟着老龄化、癌症患病率继续上升，全球造口袋商场依然具有 较大生长空间。

　　我国永久性肠造口患者 100 万人，每年新增造口患者 10 万，每年患者造口袋用 量约 180 个，国产价格约 900 元/年，进口价格约 2200 元/年，当时国内造口袋类产 品商场规划 10-22 亿元。现在结肠造口大多数大肠癌患者，跟着老龄化加重，心脑血 管疾病严峻患者增多，部分需终年卧床乃至大小便失禁均为造口商场潜在顾客， 未来造口类产品商场潜力巨大，参阅全球 160 亿商场规划，估计国内造口类产品市 场空间 40-50 亿元。

　　运动护具首要包含运动前的关节防护，运动中的关节及肌肉维护、减轻压力、持 久支撑和运动后的受伤复健，促进血液循环及推陈出新，缓解肌肉痛苦及僵硬度。在 国家体育工业快速开展布景下，运动护具规划远景宽广，依据中商工业研究院发布 陈述猜测，2020 年我国运动护具商场规划将到达 190 亿元。

　　静脉曲张张袜首要用于静脉曲张医治，我国下肢静脉曲张患者约 1 亿人，假定 10%承受医治及恢复，依照人均 2 双压力袜，每年商场容量约 2000 万双，依照 200 元/双核算，商场规划 40 亿元。

　　抗血栓压力梯度带首要用于防备静脉血栓，现在国内多个临床科室推出静脉血 栓防备攻略，且攻略引荐梯度压力袜作为静脉血栓根底防备措施。依据血栓危险评 估规范，肿瘤患者归于血栓中度危险人群，2015 年我国新发肿瘤患者 430 万人，按 照终端价格 220 元/双核算，仅肿瘤人群潜在商场出售规划可达 9.5 亿元。

　　振德医疗经过内生开展和外延扩张，敏捷完善运动恢复产品线 亿元收买姑苏美迪斯 70%股权。并购完结后，结合振德医疗与美迪斯在压 力与固定医治产品的出产、技能、出售等方面各自优势，公司按计划进行了有用整 合，完结资源共享，经过一年来的运营，已在技能、途径、商场等方面闪现协同效应， 整合取得成效。2019 年度，姑苏美迪斯完结经营收入 1.2 亿元，净赢利 2059 万元， 完结了 2019 年成绩许诺。

　　2020 上半年拟 7500 万元经过增资扩股和现金收买取得浙江斯坦格 60%股权。 斯坦格首要从事运动护具、保健护具等护具类产品的研制、出产和出售，已树立了比 较老练的出售网络，客户掩盖了国内外闻名运动品牌龙头企业，正处于快速开展阶 段。

　　Coloplast(安康保)主业掩盖造口护理、失禁护理、创伤与皮肤护理和泌尿外科 护理等四大范畴，全球职工超越 10000 名，其事务遍及全球。近年来安康保成绩保 持稳健添加，2011-2019 年收入端复合增速 7.3%，赢利端复合增速 9.9%，2019 年收 入 179.4 亿丹麦克朗，同比增速 9.1%，净赢利 38.73 亿丹麦克朗，同比增速 0.7%。

　　安康保毛利率和净赢利率全体安稳。除掉 2015 年因法令诉讼导致净赢利下降外， 毛利率安稳在 68%左右、净赢利率在 20%-25%范围内动摇，坚持杰出的盈余才能。

　　造口护理和失禁护理为两大中心主业。安康保产品线触及造口护理、失禁护理、 创伤与皮肤护理和泌尿外科护理等四大范畴，其间造口护理和失禁护理事务 2019 年 出售额别离为 71.66 亿和 64.59 亿丹麦克朗，别离占比总收入 39.9%、36%，为两大 中心主业。

　　商场全球化布局，欧美老练商场占比大，老龄化和新式商场拓宽为安康保开展 首要动力。从全球各区域出售看，2019 年欧洲、欧洲外兴旺商场和新式商场的出售 额别离为 105.73 亿、43.80 亿和 29.86 亿丹麦克朗，欧美兴旺商场算计占比 83.4%， 老练商场的添加首要原因是老龄化带来的需求添加。近年来新式商场坚持微弱添加 态势，首要原因是安康保继续加大新式商场拓宽，未来新式商场有望成为推进安康 保成绩添加的首要动力。

　　安康保在造口护理和失禁护理两大范畴处于全球商场主导地位。依据安康保测 算，2019 年全球造口护理商场 180-190 亿丹麦克朗，增速 4-5%，安康保 2019 年销 售额约 72 亿丹麦克朗，商场份额 35-40%，位居全球首位，其间欧洲和新式商场份额 40-50%，美国等老练商场份额 15-25%。

　　失禁护理类产品全球商场规划约 130-140 亿丹麦克朗，职业增速 5-6%。安康保 2019 年出售额约 65 亿丹麦克朗，商场份额约 40%，其间欧洲商场份额 45-55%，美国等老练商场 20-30%，新式商场 30-40%。

　　安康保泌尿外科护理、创伤和皮肤护理事务位居全球前列。泌尿外科护理相关 产品全球商场规划约 120-130 亿丹麦克朗，职业增速 3-5%，安康保 2019 年出售额约 20 亿丹麦克朗，全球商场份额 15%左右，位居全球第四。创伤和皮肤护理全球商场 规划约 260-290 亿丹麦克朗(创伤护理 220-240 亿，皮肤护理 40-50 亿)，2019 年康 乐保出售额超 23 亿丹麦克朗，在创伤护理和皮肤护理范畴商场份额别离为 5-10%、 10-15%，位居全球第 5 位。

　　安康保在 1983 年在哥本哈根证券交易所上市，当时市值 1922 亿丹麦克朗，按 照 2019 年成绩 38.73 亿丹麦克朗核算，估值 50 倍。2019/2020 年度前三个季度收入 139.54 亿丹麦克朗，同比增速 5%，净赢利 31.56 亿丹麦克朗，同比增速 2%。受全球 新冠疫情影响，Q3 单季度(2020 年 4 月至 2020 年 6 月)收入和净赢利别离为 44.19 亿、9.97 亿丹麦克朗，同比下滑 4%、7%，估计完结年度(2019 年 10 月至 2020 年 9 月)净赢利 38-40 亿丹麦克朗，同比相等或略有添加，当时市值对应 2020 年成绩 PE 48-50 倍。

　　1)感控类产品一次性运用代替重复运用是趋势，获益海内外途径拓宽，感控类 事务坚持快速添加，估计 2020-2022 年收入增速别离为 110%/50%/50%，毛利率安稳。

　　2)平面口罩日产能超 1000 万只，KN95 口罩日产能 100 多万只，振德医疗凭仗 品牌影响力，未来有望坚持满产满销，出售价格小幅下降，全体毛利率略有下降。

　　3)根底创伤护理事务坚持稳健添加，估计 2020-2022 年收入增速别离为 15%、 20%、20%，毛利率安稳。

　　4)造口和现代创伤护理进口代替有望加快，估计 2020-2022 年收入增速别离为 26%、79%、46%，毛利率逐年进步。

　　5)压力医治与固定类产品内生&外延双轮驱动成绩提速，估计 2020-2022 年收 入增速别离为 20%、50%、35%，毛利率安稳。

　　6)新冠疫情导致口罩等防疫类产品求过于供，防疫类产品出售带动全体收入和 赢利体量 2020 年大幅添加，估计 2020-2022 年出售费用率、管理费用率大幅下降后 坚持安稳，现金流杰出，财务费用坚持安稳。

　　感控类事务高速放量，驱动传统事务(除掉防疫类)继续高速添加。一次性感控产品代替重复运用产品是趋势，新冠疫情有望加快代替进程，国内手术包商场百亿 元。公司凭仗途径优势，估计手术感控类事务 2019-2022 年复合增速 68%，有望成 为公司中心事务之一。造口和现代创伤护理是公司未来重点发力推行产品，有望成 为下一个快速放量的产品，是公司成绩长时间添加的动力之一。

　　除掉防疫类产品，2020-2022 年公司感控类等其他事务收入 28 亿、40 亿、55 亿， 添加 51%、40%、39%，别离奉献 4.0/6.00/8.59 亿元，同比 155.0%/50.0%/43.2%。公 司捉住历史性机会完善全国医院终端和零售终端出售途径，感控类事务高速生长， 造口和新式敷料事务有望成为下一个放量产品，现在估值水平相较职业界可比上市 企业平均水平而言，具有必定的估值优势。

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